事件:公司8月25日公布半年报告,1-6月份实现营业收入6.30亿元,同比下降7.48%;归属于上市公司股东净利润0.68亿元,同比增长3.90%;扣非净利润为0.57亿元,同比下降0.59%;EPS为0.33元,同比下降19.51%;加权平均净资产收益率为6.14%,下降了4.27个百分点。
   
一季度受氰基吡啶不景气拖累半年业绩,但二季度开始氰基吡啶开始转好,而双乙烯酮、双乙甲酯、山梨酸钾产业链在轮番涨价下业绩大幅回升。一季度和半年报显示,公司一季度营收2.90亿元,二季度3.40亿元,环比增长17.24%;一季度归属上市公司净利润为0.19亿元,二季度为0.49亿元,环比大幅提升157.89%。进一步分析发现,拖累一季度业绩的主要原因是公司氰基吡啶医药农药中间体行情低迷所致,通过跟踪发现,二季度逐步转好。在4月份江苏天成生化停产及自身行业供给收缩推动下,占公司业绩大头的食品添加剂领域的双乙烯酮、双乙甲酯、山梨酸钾产业链迎来大幅增长,从价格上看,行业内双乙烯酮从4月份的8300元/吨涨到6月底的13800元/吨;双乙甲酯价格从4月份的7000元/吨涨到6月底的12000元/吨;山梨酸钾也大幅上涨,轮番涨价使得公司二季度业绩大幅提升。
   
山梨酸钾产能出清,行业龙头话语权与议价能力大增,未来具备持续涨价的可能。2011年由于防腐剂行业高景气度,山梨酸(钾)产能扩张迅速,从而导致其价格自2012年以来持续下跌,部分中小型企业退出市场,市场集中度持续提升,目前宁波王龙、金能科技、昆达生物、保圣科技、醋化股份前五家企业产能达到18.7万吨,占国内总产能79.6%,行业龙头的话语权与议价能力大增。国外日本大赛璐、德国Nutrinova,规模均为几千吨,产品主要供应本国市场,由于环保原因,未来几年并无扩能计划。由于山梨酸(钾)生产过程产生废水量很大(吨产品副产5-6 吨废水)、废水成分复杂(COD 超过10000,包含各种有机酸、醛、酮等数十种有机物,SS,氨氮),对周边环境污染较大,目前在环保高压下,复产具备很大的难度。同时山梨酸及其盐类是目前国际上公认最安全的化学防腐剂之一,未来山梨酸(钾)替代苯甲酸钠的空间巨大。从下游来看,山梨酸(钾)较食品主要原料而言成本普遍占比很小,下游客户对价格不敏感,接受程度高,所以提价有基础。
   
突发事件将增加涨价空间,增加业绩弹性。4月19日位于江苏泰州海安县的江苏天成因环保停产整顿,我们判断此次停产将会迫使其异地搬迁,停产时间至少1年以上。该公司拥有3.9万吨双乙烯酮产能,占国内20%左右。7月27日作为国内最大的竞争对手宁波王龙双乙烯酮装置发生泄漏,恰逢G20峰会期间,我们判断装置重启至少在10月以后。宁波王龙双乙烯酮产能5万吨,占国内25.6%,山梨酸钾产能6.0万吨,占国内25.5%,影响很大。此外,保圣科技3.0万吨山梨酸钾装置有可能于今年年底前彻底退出。接二连三的突发事件将大幅增加产品涨价空间,增加公司业绩弹性。
   
5000 吨双乙烯酮、2 万吨双乙甲酯和1.1 万吨山梨酸钾募投项目将陆续投产,未来几年将迎来收获期。山梨酸钾项目和乙酰乙酸甲酯建设项目旨在能有效解决公司面临的产能不足问题,在行业供给收缩的背景下扩产,未来几年将逐步迎来收获期。
   
维持“买入”评级:公司的主要产业链双乙烯酮-双乙甲酯-山梨酸钾迎来重要行业拐点,且主要竞争对手保圣科技很有可能彻底退出, 江苏天成和宁波王龙停产加剧了产品涨价的预期。所以我们预计未来2 年公司有望迎来业绩的高速增长。我们预计2016-2018 年公司每股收益分别为0.92 元、1.15 元、1.33 元,维持“买入”的投资评级。
   
风险提示:原材料价格大幅波动,环保风险,募投项目不达预期。